최근 아리바이오가 기술평가 특례상장에서 이례적으로 3번 연속 고배를 마셨다. 기술이전과 가치평가 등에서 긍정적인 지표를 도출했음에도 연이은 탈락은 의외라는 게 시장 반응이었다. 

아리바이오는 국내 바이오 업체 최초로 다중기전 경구용 치매치료제인 'AR1001'을 선보였다. 그런데도 아리바이오는 왜 3차례나 특례상장에 실패하게 된 것일까?

아리바이오는 지난해 기술평가 특례상장을 위한 평가를 신청했고, 올해 1~2월경 한국거래소가 지정한 두 곳의 평가기관에서 평가 및 실사를 받았다. 

하지만 상장 예비 심사 결과는 다소 충격적이었다. 예비 심사 자격조차 없는 BBB 등급을 받았기 때문이다. 두 기관 중 한 곳에서 A등급을 받을 시 예비 심사가 가능한 점을 생각하면 초라한 성적인 셈이다. 

평가기관마다 평가 능력과 요인, 주요 기준 등이 다소 다르다는 견해가 있지만, 3번 연속 평가에서 이 같은 악재가 이어지긴 사실상 어렵다는 게 일부 비판적인 시각이다. 

하지만 아리바이오는 앞선 2차 기술평가 특례상장에서 지적됐던 문제점을 토대로 집중적으로 이를 수정 및 보완했던 만큼 자신감을 피력했고, 의외의 결과에 회사와 주주들은 충격에 휩싸였다. 

아리바이오는 미국 글로벌 임상 3상, 삼진제약과의 1,000억원 국내 제조 판권 독점계약, 유럽 기술평가 전문회사인 스위스 아반스 (AVANCE)를 통해 높은 가치를 인정받았다. 기술 가치로는 4조 원 정도로 평가했다. 상장특례 실패가 연이은 호재에 고무된 분위기에 찬물을 끼얹은 것이다. 

아리바이오는 현재 진행 중인 글로벌 빅파마와의 L/O 협상, 중국 및 아시아권에서 우선 추진 중인 추가 펀딩에 집중하고, 이의신청 결과에 상관없이 오는 9월 중순 기술평가를 재신청한다는 방침이다 

◆AR1001에 대한 일선 교수들의 의견은?

AR1001에 대한 일선 대학병원 교수의 생각은 어떨까? 디멘시아뉴스가 국내 치매 전문의인 A 대학교 B 교수의 의견을 청취한 결과, 개인적으로 성공 가능성을 그리 크지 않게 평가한다고 밝혔다. 

발기부전 치료제를 기반으로 한 치료제의 기술이 크게 혁신적이지 않으며, 치료제 효과에 대해서 미지수라는 게 주된 이유다. 

실제 기술평가에서 해당 기술의 혁신성에서 점수가 크게 낮았을 수 있다는 의견도 일각에서 제기된 만큼 탈락에 영향을 미친 요인으로 작용했을 가능성이 존재한다. 특례상장을 위한 기술평가에는 의료 전문지식을 자문할 대학병원 교수들이 여럿 배치된다. 이들을 통해 긍정적인 의견이 나오지 않았을 가능성도 있는 대목이다.

다만 아리바이오는 이번 평가와 실사에서 AR1001이 혁신성과 기술, 경제적 가치를 인정받았다는 항변이다. 후속 신약 파이프라인(AR1002~AR1005)의 확장성 등에서도 긍정적인 평가를 받아 이번 결과를 더욱 이해할 수 없다는 태도다.

특히 다수 교수도 자기 생각과 크게 다르지 않을 것이라는 점도 덧붙여 눈길을 끌었다. 현재 치매 치료제의 성능이 소위 말하는 '고만고만한 상태'로 데이터에서도 주목할 혜택이 부족했다는 것. 

B 교수는 “기술특례 상장의 배경이나 기타 사안들을 제외하고 개인적인 의견으로도 발기부전 치료제 토대의 치료제는 크게 기대되지 않는다”며 “다른 교수들도 비슷한 의견을 가진 경우를 여럿 봤다”고 밝혔다.

이어 "과거에도 발기부전 치료제 논란과 유사하게 노바티스의 백혈병 치료제 '타시그나'가 파킨슨 치료에 효과가 있다는 조지타운 의과대학의 연구로 논란이 된 바 있다. 하지만 개발사인 노바티스는 의아하다는 반응을 보이며 파킨슨 임상을 별도로 진행하지 않았다"고 덧붙였다.

◆특례상장의 최근 경향 변화?

기술특례 상장은 기술력이 우수한 기업에 대해 외부 검증기관의 심사 후 수익성 요건을 충족하지 못해도 상장 기회를 주는 제도로 지난 2005년 도입됐다. 즉 현재 영업 실적이 미미해도 기술력과 성장성을 갖춘 기업일 시 상장이 가능한 길이 열린 것이다.

기술특례 상장을 위해서는 거래소가 지정한 전문 평가기관(기술보증기금, 나이스평가정보, 한국기업데이터) 중 두 곳에 평가를 신청해 모두 BBB 등급 이상을 받아야 한다. 이 중 적어도 한 곳에서 A등급 이상을 받으면 상장심의위원회 심사 통과 후 코스닥 시장에 이름을 올린다. 

기업들이 기술력에 따라 성장 가능성이 있어도 안정적인 재무성과를 요구하는 일반상장의 상장요건을 맞추기가 어려운 데 따라 이를 보완하기 위해 금융당국이 탄생시킨 제도다.

지난 2022년 기술 상장 특례 성적을 보면 15개 중 11개가 통과했고, 4개가 탈락했다. 탈락 사 4개 중엔 아리바이오도 포함됐다. 일반적으로 연평균 17개 사 정도가 상장 특례를 평가한다. 특례사의 가장 큰 비중은 역시 바이오 기업이다. 

하지만 기술특례상장 바이오 기업은 상장 후 5년간 연 매출 30억원 요건 적용이 유예되지만, 이후 연 30억원 이상의 매출을 달성해야 한다. 이후 매출 30억원 미만인 상장 기업은 관리종목에 지정되고, 2년 연속이면 퇴출당한다.

앞선 2022년 신라젠의 상장폐지 논란 등에 따라 바이오 업계를 중심으로 한 기술특례 상장제도에 대한 논란이 재차 점화됐고, 이는 거래소의 표준 기술평가 모델 개발로 이어졌다. 

지난해 거래소는 삼일회계법인과 기술평가 모델 개선 작업을 진행했으며, 제도개선을 통해 기술평가의 표준화를 추진한다는 계획이다. 

◆아리바이오에도 아두헬름의 저주가? 

아리바이오는 현재 미국 전역에서 AR1001 글로벌 임상 3상을 진행 중이다. AR1001의 임상 1상은 영국, 2상 및 3상은 미국에서 진행 중인 글로벌 임상이다.

하지만 미국 식품의약국(FDA)의 최근 까다로워진 경향이 악재로 작용했을 가능성이다. FDA의 임상 결과가 아리바이오의 운명을 좌우할 정도로 중요한 만큼 좁아진 치매치료제의 승인 문턱이 발목을 잡았을지도 모른다는 해석이다. 쉽게 말해 평가에서 승인이 이뤄지지 않을 시 일어날 파장을 우려했다는 것이다.

실제 FDA는 앞선 바이오젠의 아두헬름의 승인과 그 과정에서 불거진 각종 의혹으로 몸살을 앓았다. 이후 아두헬름은 효과성과 부작용 등으로 사실상 시장 퇴출 절차에 들어갔고, 이후 FDA는 치매 관련 치료제 심사를 더욱 강화했다는 후문이 돌았다. 

즉 베타 아밀로이드 항체 표적 신약 '아두헬름' 승인 후 효능·안전성 논란에 따라 승인 조건을 강화하면서 이후 승인 과정을 거칠 치매 신약에 악영향을 줄 수 있다는 게 논란의 핵심이다.

다만 해당 견해는 일각에서 제기된 의견임에 따라 결정적인 사유로 작용했을 가능성은 다소 낮다는 평가다. 

◆AR1001 탄생의 태생적 문제?

아리바이오의 AR1001은 회사설립 초창기인 지난 2011년 3월경 정재준 대표이사가 SK케미칼로부터 기술이전을 해온 약물이다. 

당시 SK케미칼에서 신약 개발 자문역할을 수행하던 정재준 대표이사가 Mirodenafil에 대한 발기부전 치료제 컨설팅 당시 퇴행성 뇌 질환 치료제로의 새로운 기전에 주목했고, 글로벌 시장에 대한 도전 가능성을 엿보면서 시작됐다. 

Mirodenafil이 다른 PDE5 억제제와 비교해 우수한 선택성과 안전성 그리고 대뇌 BBB 투과 가능성 등을 가졌다는 판단에 따른 것이다. 

하지만 지난해 이와 반대된 의견의 논문이 발표되기도 했다. 결론부터 보면 발기부전 치료제의 치매 위험도 감소 가능성이 희박하다는 평가였다.

비아그라(성분명 실데나필)나 시알리스(성분명 타다라필) 등과 같이 발기부전 치료에 사용되는 성분 물질을 사용한 인원에서 알츠하이머병 및 관련 치매 위험도를 감소시키는 혜택이 관찰되지 않았다는 것이 연구의 주요 골자다.

결국 발기부전 치료제 성분과 치매 위험도 감소 사이엔 어떠한 연관성도 없다는 의견이다. 

실데나필 성분을 복용한 인원에서 알츠하이머병 위험이 확률이 낮아진다는 앞선 연구를 정면 반박한 결과였다. 이는 국제학술지 'Brain Communications' 2022년 10월 4일자 온라인판에 게재됐다.

책임저자인 하버드의과대학 역학과 Rishi Desai 교수는 논문을 통해 "발기부전 치료제 성분의 용도변경을 위해 다양한 임상연구들이 진행되는 상황에서 이번 연구는 종전 결과들에 영향을 줄 수 있는 잠재적인 연구 편향(bias)의 위험을 줄이도록 디자인됐다는 점을 주목해야 한다"고 강조했다.

반면 아리바이오는 AR1001의 유래는 Mirodenafil이지만, 적응증과 용법·용량이 전혀 다른 알츠하이머병 치료제며, 다양한 뇌 질환 동물 모델과 세포 모델에서 질환별로 안정성 및 효능, 그리고 복용량과 복용 방법에 대해 실험 및 평가를 여러 차례로 거쳐 신약 물질로 선택했다는 입장이다. 

◆아리바오의 재무 리스크가 발목? 

최근 한국IR협의회 기업리서치센터가 발간한 보고서에 따르면 "아리바이오는 개발 신약 임상 및 판권계약 체결 실패 가능성과 지속하는 적자, 적자 규모 확대에 따른 재무구조 불안이 리스크로 존재한다"고 평가했다

아리바이오는 2021년까지 결손금이 1,000억원을 넘어섰다. 2022년 상반기까지 159억원의 당기 순손실을 기록한 만큼 연말 결손금은 1,300억원에 달할 것으로 관측됐다.

보고서는 "올해 모집한 자금으로 내년부터는 본격적으로 AR1001 3상 임상이 진행될 것으로 보이지만, 경상연구개발비 및 인건비 증가로 적자 규모는 확대될 가능성이 크다고 평가했다.

즉, 향후 적절한 시기에 자금에 추가 조달이 이뤄지지 않을 시 회사의 리스크 요인으로 작용할 수 있다고 해석했다. 결국 이 같은 이유가 아리바이오가 기술평가 특례상장을 통한 기업공개(IPO)가 절실한 이유다. 

다만 이 같은 분석도 재무 평가를 실질적 기준으로 평가하지 않는 특례상장의 의도를 생각하면 가능성이 크다고 보기 어려운 대목이다.

물론 아리바이오가 치매치료제의 성공 시 얻을 효과도 크지만, 만에 하나 아두헬름과 같은 전철을 밟을 시 투자자들에게 미칠 악영향도 막대하다는 건 분명한 사실이다. 

그만큼 치매 치료제 영역은 아직 정복하지 못한 미지의 영역이기 때문이다. 국내 치료제가 명확한 효과 입증으로 세계의 치매 치료시장의 중심으로 우뚝 서길 기대해 본다.